当各国超发的货币最终进入实体经济环节时，还可以被过剩产能对冲。过去20多年欧美的低物价离不开中国的产能对冲。如今，当全球过剩产能大幅减少，各国物价受冲击的力度将如何量化呢？
丨超发货币的最后对冲——过剩产能
货币犹如高山流水，从山顶奔流而下，途径江河，汇聚溪流，灌溉农田，最终注入大海。途中各支流的吸收和注入有可能会严重改变上游的来水量。同样道理，超发货币并非全部注入实体经济，而是要经过资本市场、房地产市场、银行体系等多重市场的分流，最终才会注入实体经济。那么注入实体经济的货币是否一定会冲击物价呢？这取决于实体经济有无过剩产品供给、有无过剩产能来对冲过剩的货币，其最终影响取决于是否会造成“单位产能货币供应量”的增加，其产生影响的时间则取决于产能利用率调整的时间。
产能利用率指的是经济体实际提供的产量占最大生产能力的比例。过剩货币、过剩产能（产能利用率）与物价的关系可以用以下案例来说明：
假定全社会一共有10个人，唯一的商品消费就是面包，每人每天需要吃5个面包，总需求为50个面包；
假定全社会货币发行量为50元，每人持有5元，每人每天只购买5个面包；
假定全社会一共有10家面包铺，每家最多只能生产10个面包，总供给为个面包。但是由于总需求只有50个面包，所以产能利用率只有50%；
一开始，50元货币的总需求追逐50个面包的总供给，一个面包1元钱。
突然有一天，天上又掉下来元货币供给，每人手里多了10元钱，可以多买些面包来吃。当大家涌到面包铺的时候，刚开始5个面包铺都不敢涨价，但开始扩大生产满足消费者需求，比如从每天生产50个提高到个，在这一过程中产能仍然能满足每个面包1元钱的价格。当产能利用率提高到%时，元货币追逐个面包，结果是每个面包必然变成1.5元，CPI上涨50%。
从这个故事可以看出两个结论：
第一，货币供给增加了%，而价格却只增加了50%，也就是说货币供给的增加幅度和物价的上涨幅度并不是简单的对应关系，但是方向却是相同的；
第二，货币供给增加的初期，由于企业可以轻松地通过提高产能利用率，增加供给的方式满足需求，因此物价并没有上涨。
所以，经过资本市场、资产市场、央行蓄水池调节后的过剩货币流到实体经济，首先带来产品产量的增加，但不会立刻推动产品价格的上涨。等经过一定的传导期，产能利用率出现回升时，物价压力才会显现，单位产能货币量的增长才会逐渐表现在物价上。
这种过剩产能对增发货币的吸收能力，不仅表现在中国的国内经济中，也表现在中国过剩产能对全球超发货币的吸收和对冲上。多年以来，由于中国工业化过程中存在大量的过剩产能，很多的出口企业追逐着来自美国、欧洲等地的订单，在相互竞争压力下，这些企业不断压低报价，造成了美国、欧洲等国家在不断超发货币的前提下，还可以享受低廉的中国产品价格。然而，疫情冲击下，当全球供给紧缩，尤其是中国经过多年的“去过剩产能”行动后，没有足够多的过剩产能来对冲欧美过剩的货币，全球物价上涨就在所难免了。
图1中国工业产能利用率逐季变化
资料来源：国家统计局。年以后，随着去产能政策的实施和行业整合的开展，中国的工业产能利用率逐步上升，到年12月（新冠肺炎疫情暴发之前）已经达到77.5%的高点。在疫情冲击下，产能利用一度快速回落，但是随着国内疫情得到控制，产能利用率快速恢复，年6月达到78.4%的历史高点。在年10月28日，中国商务部长在一次新闻发布会上表示，在~年，中国累计压缩粗钢产能1.5亿吨，现在中国的粗钢产能利用率是80%以上，铝行业产能利用率是85%以上，所以这两个行业已经没有产能过剩了。
但是由于过剩产能的减少，其对货币增发的缓冲和吸收能力也下降了。因此与10年前相比，如果再次出现同样规模的货币增发，体现到物价变动上的可能性显著增加，而且物价变化的滞后时间逐渐缩短，也就是说上游放水，下游水位上涨的速度会更快。
倘若按照计划思想，企图让产能与需求完全匹配，甚至完全“消灭”了过剩产能，对于整体经济来说到底是风险降低还是风险增加，还要仔细研究。
丨超发货币冲击物价强度——单位产能货币供应量
根据对中国货币流向的研究，多年来中国虽然有货币超发，但在股市、房地产市场、央行资金池等层层分流下，只有不到50%的货币流入实体经济。但是流入实体经济的货币虽然增加了，会带来多大幅度的物价上涨呢？
举个例子来说，同样的水量流入横截面小的水库，水位就会大幅抬升，流入横截面大的水库，则水位变化就相对较小。所以水量的变化不能简单等同于水位的变化，还要进一步取决于水库横截面积，单位面积的水量决定了水位上升的幅度。
同样的道理，流入实体经济的货币量除以总产能，即称之为单位产能货币供应量，才是决定实体经济中物价变动的关键因素。
假设某年流入实体经济的货币量为元，对应的产能供给总量为50元，单位产能货币供应量则为2；假设，当流入实体经济的货币量提高至元，对应产能总量增长为80元，单位产能货币供应量却下降为1.。为什么货币量增加了，但反映物价水平的单位产能货币供应量没有随之上涨呢？这是因为更多的产能对冲了货币供应量增加导致的物价上涨压力，并且由于产能增速（60%）高于货币量增速（50%），物价水平不升反降。
根据这一逻辑，货币对物价的真实压力取决于流入实体经济的货币量和产能（总供给能力或潜在GDP）规模，二者相比得到的单位产能货币供应量是衡量物价真实压力的有效指标。单位产能货币供应量如果增大了，说明流入到实体经济的货币导致物价上涨的压力提高。
笔者曾经用7~年中国实体经济中单位产能货币供应量进行测算，结果表明，经过分流、吸纳和冻结后，7年单位产能货币量为0.元，随后8~年该指标连续上升，并于年达到1.元。我们对应地也可以看到，8年CPI年同比增速为5.9%，年仍达到3.3%，均为通胀压力较高的年份。考虑到从单位产能货币供应量提高，到物价上涨有1年以上时滞，年是那一轮物价的高点。
年以后，整体来看，由于央行资金池、房地产市场、股票市场和其他市场（如大宗商品市场、艺术品市场等）的分流、吸纳和冻结能力下降，流向实体经济的货币总量仍然呈上升之势，而且导致物价上涨的压力在上升，之所以没有出现持续的物价上涨，更多是因为过剩产能的对冲作用。
自进入年以来，美国、欧洲等国的物价上涨，不仅仅因为史无前例的货币超发，更因为其股市、房地产水漫为患，吸纳超发货币能力下降，还因为疫情带来的实际可利用产能减少，造成全球单位产能货币供应量的上升。
（本文选自《全球通胀与衰退》第一章第三节，原标题：单位产能货币供应量，作者滕泰系万博新经济研究院院长，张海冰系万博新经济研究院副院长）
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