随着标准普尔周五收盘创下新的历史高点，仅差3,点，正如我们上周所显示的那样，这意味着席勒资本收益率现在高于年股灾前夕的水平，这是自网络泡沫以来的第一次。
甚至高盛也不得不承认，相对于历史而言，全球股票的估值已经极高，而不仅仅是以远期市盈率为基础的
但在所有的估值指标中
但有一个例外：股票风险溢价，所谓的美联储模式也是如此，这两种模式都归结为一个简单的概念：低利率(现在的利率是年历史上最低的)证明了--并允许--高盈利倍数的合理性，这意味着即使股票因为利率处于历史低位而被极度高估，投资者也别无选择，只能继续买入股票，因为没有其他选择。
但这是真的吗？
这就是彭博社JohnAuthers指出的MinackAdvisors的GerardMinack本周提出的问题：低利率本身会导致更高的盈利倍数吗？
好吧，与高盛、摩根士丹利和几乎所有其他银行以美联储模型为唯一的估值依据，为预测年及以后更高的标普指数目标（大多数银行预测标普明年将再涨10-15%）所写的相反，米纳克的答案是响亮的不：仅仅因为利率低就抬高股票是不理性的。
对于任何一个薪水不依赖于目标追求看涨叙事的人来说，原因都是盲目的，即其他一切都不平等，或者换句话说，利率通常是低的--即去通胀--因为增长是坏的，正如奥特赫斯多余澄清的那样，当增长是坏的，那往往对股票是坏的（矛盾的是，除了现在全球GDP崩溃把世界股市推到历史高位的时候）。
米纳克深入研究发现，随着时间的推移，利率和股票之间存在着曲线关系：当利率从很高的水平下来时，股票倍数往往会提高，但当利率随后降到很低的水平时，股票倍数就会下降，因为这通常意味着经济陷入了衰退。
下面这张来自Minack的图表将年以来每个月的CAPE与10年期收益率在一个标尺上的对比进行了映射。它表明，两者之间的关系并不是那么紧密。事实上，Minack所能找到的最佳拟合度，排除了泡沫网红的年份，R平方只有0.12，意味着只有微弱的相关性。
正如Authers所指出的，粉红色的网络泡沫读数几乎是离谱的--考虑到当时的利率，这是不合理的高倍数（大家都知道接下来会发生什么）。目前的读数，用鲜红色显示，显然是令人震惊的，因为这是网络泡沫之外唯一一次CAPE比率如此之高。显然，这不是一个很好的探索端，但股票确实看起来很贵......当然，华尔街很快就会指出，由于收益率创下新低，这是有道理的。进一步支持看涨的理由，我们可以推断席勒的逻辑，表明随着利率到了极低点，人们会预期超额收益率会进一步上升。如果与利率的关系如图中预期的那样，那么席勒计算出的超额收益率将是现在的两倍左右（而股票，按照席勒建议的方法，看起来就像一个令人尖叫的买点）。
如果用实际收益率代替名义收益率呢？米纳克重复他的练习来计算通货膨胀，精确地看实际收益率，正如人们可以想象的那样，目前的收益率很低，但并非历史上前所未有。正如彭博社的Authers所写的那样，这个练习给出了一个稍微好一点的相关性，让网络泡沫看起来更像一个离群索居的人，而且，可悲的是，也让当前的点看起来更像一个离群索居的人。简而言之，虽然过去曾出现过一些10年期名义收益率低于通胀率的观察结果，但这是在这样的时期，股票有史以来最贵的一次。
特别值得注意的是，并不是每个市场都是像美国这样的异类：下一张图使用年以来的名义收益率，比较了美国以外的发达市场、新兴市场和美国的CAPE和10年期收益率。美国显然是一个泡沫，但考虑到利率水平，美国以外的股票似乎估值合理。只是美股在大多数估值指标上都显得疯狂高估，因为连高盛都会同意。
而这里出现了一个细微的差别：正如Authers所指出的，在一个耐人寻味的发展中，美国的收益率和盈利倍数之间的关系在过去六年才开始与历史模式不同。换句话说，在年底之前，两者之间的相关性更为明显，R平方为0.38。但自年底以来，盈利倍数无一例外地高于之前与利率的关系。事实上，它们从未远离过。说白了，这意味着，考虑到利率的位置，即使利率如此之低，它们现在看起来也是毫不含糊的昂贵。
Authers认为，我们可以从这张图中学到两点。
一是利率和收益倍数之间的关系在美国过去十年早期的某个时候发生了变化大概是当投资者习惯了忍受更低的利率和低通胀率的概念时。一种可能是由于认为利率与经济之间的传统关系已经破裂，换句话说，银行的中央计划的出现打破了最基本的估值关系之一。二是不管是什么原因促使倍数上升，都不是利率。如图所示，足够清晰，9个月来，利率一直在或接近现在的水平。盈利有所下滑，然后又有所恢复，然而这是股票最贵的一次。为了找出驱动倍数的因素，Minack接下来转向FANG股，他将其定义为FAAANMs（代表Facebook、亚马逊、苹果、Alphabet、Netflix和微软）。关键的发现是，到目前为止，它们的盈利一直无视危机后十年发达国家的缓慢增长，甚至无视科维德冲击后的低迷。标准普尔指数的其他指数，乃至世界其他地区，都没有类似的表现。下面这张来自米纳克的惊人图表显示的是互联网平台集团的收益，而不是它们的股价。
当然，盈利的飙升也意味着股价的飙升（尤其是当人们应用创纪录的PE倍数时），上周五纽交所方+指数创下了历史新高。正如奥特莱斯所显示的那样，在过去的五年里，其表现让标普指数以及MSCI全球指数相形见绌。虽然小盘股开始相对回暖，但从绝对值来看，方格指数的股价是前所未有的高。
综合来看，当全球大部分地区的企业盈利表现正如人们在极低利率的世界里（即在经济非常低迷的情况下）所期待的那样，有一小部分美国公司却成功地完全违背了这一逻辑，他们的盈利出现了爆炸性增长，拖累了美国股市的上涨，却让剩下的家标普公司蒙尘。而现在，在人们对疫苗后的繁荣预期越来越高的情况下，盈利预期更是水涨船高。这就导致股票的交易价格比过去的盈利倍数更高。换句话说，正如Authers所指出的那样，在过去一个多月里，是盈利预期，而不是利率，按照这个逻辑，是盈利预期让市场上涨，而让市场再次下跌的将是盈利失望（大概是由疫苗的分销方面的一些失望引发的）。
正如Minack所总结的那样。
简而言之，美国在全球金融危机后的低利率周期中重新评级，是个例外--相对于自身历史和其他市场而言。现在全球股市重新评级的原因是增长预期改善，而不是因为利率低。如果反弹要修正--我认为它正在变得泡沫化--那么催化剂将是增长恐慌，而不是利率恐慌。话虽如此，但如果明年经济增长确实如预期般改善，且利率保持在低位，这对股票来说是个了不起的组合。这种组合对去评级的非美国市场将比重新评级的美国市场更有利。
事实上，无论在哪里转弯，都能发现银行在推崇偏爱非美国股票而非美国股票的论点--摩根大通本周就做到了这一点，它下调了美股评级，上调了欧洲股票。
话虽如此，即使在这个世界上，创纪录的低利率并不能证明股市创纪录的高涨是合理的，而且正如我们一再提醒的那样，市场最不希望看到的是，如果利率真的出人意料地上升，特别是如果利率以类似于年tapertantrum期间发生的10Y收益率在几个月内飙升bps的方式飙升，将会发生什么。正如Authers所指出的那样，美国市场一直在假设它们将在一段时间内保持低位。这一直是一个不言而喻的顺带条款，而且有充分的理由：年和年对略高利率的急剧修正都迫使央行进行爬坡下行。
这也是摩根士丹利的迈克尔-威尔逊设想的最坏情况，他上周表示，我们的经济学家预测明年美国名义GDP增长7.5%，从12个月的角度来看，1%的10年期国债看起来定价非常错误。这对股票估值有影响，尤其是像纳斯达克和标普指数这样持续时间较长的股票。
相反，持续时间较短的周期性股票和价值型股票则会因为更好的增长和更高的利率而得到提振--因此，在过去几个月里，随着市场考虑经济的全面重启，我们在股市中看到了从纳斯达克指数到小型股罗素指数的轮动。威尔逊认为，如果我们对经济和利率的看法是正确的，我们认为这种轮动还有进一步的发展。
问题是在这个世界上，利率最终会走多高，最近创纪录的M2注入将表明，我们经历创纪录的通胀飙升只是时间问题。
正如奥特斯不祥的结论，我们还不知道利率上升、央行不能因为经济增长和通胀回升而爬下的实验结果，但我们可能很快就会发现。
